Les agences de notation sont dangereuses, inutiles, et… incompétentes !

Non, ce n’est pas du populisme électoral que de critiquer les agences de notation, que de s’interroger sur leur utilité économique et d’essayer de se poser des questions sur leurs réelles compétences. En d’autres termes, il faut questionner leurs capacités à analyser la solvabilité des émetteurs qu’elles notent.

Tous les observateurs et spécialistes des marchés financiers ont écrit beaucoup de choses sur les agences ces derniers mois. Voici ce que j’en pense pour ma part.

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1. Tout d’abord, elles sont dangereuses pour la macroéconomie et les finances publiques des émetteurs les plus fragiles. Une des meilleures illustrations de ce danger est le phénomène bien connu des prophéties auto-réalisatrices. En downgradant et en avertissant un émetteur — ou en envisageant la possibilité de défaut d’un emprunteur souverain — la hausse du spread de crédit et donc la hausse des taux d’intérêt sur la dette secondaire de l’émetteur en question accroît sa probabilité d’insolvabilité

2. Ensuite les agences de notation ne sont pas très utiles pour les investisseurs puisqu’elles n’interviennent pas toujours avec un timing approprié.

Par exemple, les dégradations de certaines signatures sont trop tardives et suivent la dégradation des spreads de crédit : rappelez-vous les opérateurs Télécoms. Ils ont dégradés en 2002-2003 mais auraient dû l’être au plus fort de la bulle des technos, donc en 2000, voire en 2011.

De même, les souverains fragiles de la Zone euro — incluant la France — auraient dû être downgradés lors de la première phase de la crise financière en 2007-2008.

Soit au contraire ces dégradations interviennent trop « tôt », en plein plan de consolidation des finances de l’émetteur, ce qui a là aussi pour effet d’être auto-réalisateur en détériorant la solvabilité de l’entité downgradée par la hausse des taux d’intérêt induite.

3. Enfin, les agences ne brillent pas toujours par leur compétence et leur irréprochabilité lorsqu’il s’est agit de noter des émissions structurées complexes. Il ne faut pas oublier la complaisance de ces agences, juges et parties, dans la notation d’émissions complexes : mieux elles notaient, plus elles favorisaient la commercialisation de l’émission notée et plus elles étaient largement commissionnées.

Je cite souvent ces exemples de titrisations notées AAA à l’émission entre septembre 2006 et avril 2007 et dégradées de 6 à 7 crans six mois plus tard parce que ces agences n’avaient pas pu (ou voulu) comprendre la dangereuse complexité de ces structures.

Je pense plus particulièrement aux fameux CPDO (Constant proportion debt obligation) : c’est la pire espèce de produit que la finance de marché ait imaginé ! A coup d’effets de levier, plus les marchés devenaient risqués (avec une hausse de la prime des risque sur les émetteurs), plus vous empruntiez pour prendre du risque et inversement. En se basant sur le fait que les spreads de crédit reviendraient toujours vers une moyenne

◊ Les agences ne sont plus crédibles
Dangereuses, inutiles, souvent incompétentes, souvent cupides… les agences ont dernièrement encore fait parler d’elles en annonçant que le monde entier vivrait bientôt sans AAA.

La meilleure illustration de tout cela, c’est la mise sous surveillance négative par S&P de 15 des 17 Etats membres de la Zone euro — eh oui, Chypre l’est déjà et la Grèce ne peut plus être dégradée et n’a plus rien à craindre des agences.

A force de mettre tout le monde sous surveillance (voire de dégrader tout le monde), il est clair que les décisions des agences risquent de passer de plus en plus inaperçues et d’être de moins en moins prises au sérieux. Un peu comme Pierre qui criait au loup…

Ainsi, la note de l’Etat français est sous surveillance pour, selon les agences, tenir compte de la prétendue fragilité du système bancaire et de ses importants besoins de refinancement (je vous montrerai plus loin et sans chauvinisme aucun que les banques françaises sont pourtant parmi les moins fragiles d’Europe).

Dès lors, pourquoi annoncer vendredi 9 décembre la remise sous surveillance de trois banques françaises à cause cette fois-ci de la mise sous surveillance de la signature de leur état souverain ?

Va-t-on finir par dégrader les banques à cause de la France ou dégrader la France à cause de ses banques ? Avouez qu’en termes de crédibilité, on a vu mieux.

D’autant que, là encore, les prophéties auto-réalisatrices créent plus que jamais le cercle vicieux suivant : vous dégradez les banques et donc vous provoquez un renchérissement de leurs conditions de refinancement ; ce qui peut obliger l’Etat à recapitaliser et peut conduire à détériorer les finances publiques. Que décideraient les agences alors ? De dégrader la note de l’Etat puis de nouveau les banques très exposées dans leurs bilans en titres émis par cet Etat…

Et puis, pourquoi s’arrêter en si bon chemin ? En avertissant sur la détérioration de l’Etat français, il fallait pour S&P avertir sur tout ce qui touche directement ou indirectement à la signature française et ne pas se limiter aux banques. Cela va donc concerner d’autres acteurs très exposés en obligations d’Etat françaises que sont les assureurs : mise sous surveillance négative de Allianz, Aviva, AXA, CNP, Generali.

Et pour que le travail soit complet, il fallait avertir également des émetteurs garantis par des souverains mis sous surveillance — ce qui fut fait. C’est ainsi que des signatures encore au-dessus de tout soupçon et aujourd’hui encore toutes notées AAA sont désormais dans la ligne de mire : BEI, Cades, CDC, Réseau Ferré de France, Unédic, KfW, Rentenbank, Union européenne…

◊ On sait qu’il y a des risques systémiques, mais quel besoin d’en rajouter ?!
Et puis si finalement le AAA disparaît de la carte des agences, on peut compter sur une adaptation des limites par tranches de ratings imposées aux investisseurs institutionnels, les conduisant à conserver leurs positions fraîchement dégradées.

On parle beaucoup de notation des agences. J’ai cru utile de vous expliquer qu’il faut finalement prendre beaucoup de recul par rapport aux notations attribuées et surtout ne pas baser seulement vos décisions d’investissement à long terme sur les rating existants ou anticipés.

Demain, je vous montrerai la réalité des statistiques et des probabilités de défaut qui se cachent derrière cette note de AAA, et nous parlerons aussi de la théorie du complot contre la Zone euro.

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